专题：见证历史牛顾问策略，续创新高！金价突破4500美元！
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文章来源：华尔街见闻
中信期货认为全球战略格局重塑下，黄金因可跨金融与司法体系流通，成为战略性第一层资产。央行、离岸枢纽（香港、新加坡）与稳定币三方力量同步入场：稳定币年化黄金需求有望达110-300吨；香港扩容仓储至2000吨，强化人民币定价与区域清算功能；中国央行黄金储备占GDP比例远低于世界水平，购金有望延续。
事件
全球体系分化推升黄金在储备与结算体系中的战略地位。稳定币、离岸枢纽与央行构成新的“三元需求结构”，共同强化黄金的跨体系可用性与金融属性，推动实物黄金进入结构性上行周期。
摘要
全球战略格局重塑，黄金是跨金融与司法体系的“王牌”。制裁外溢、地缘冲突与供应链区域化使跨境资产可动用性重新成为储备安全核心。随着全球战略格局重塑，全球结算体系呈现美元、人民币与数字资产并行的多轨结构，黄金因可跨体系流通而被重新界定为战略性第一层资产，并吸引央行、离岸枢纽与稳定币三类力量同步入场。
稳定币体系成为比肩央行的黄金需求新势力，年化黄金需求有望破百（吨）。USDT、USDC深度嵌入跨境支付与链上金融，对高质量抵押品依赖上升，配置方向逐步追随央行的安全性取向，将黄金视为提升抗制裁能力与跨体系可用性的关键资产。XAU等代币化结构进一步增强黄金在链上体系的调度能力，若稳定币规模扩张，对应年度新增需求约110-300吨。
中国香港与新加坡为区域枢纽，中国香港扩容黄金仓储至2000吨。印太地区长期贡献全球七成黄金消费，财富外溢与家办扩张使两地在仓储、托管与离岸清算中的作用显著增强。香港依托上金所离岸金库与人民币定价体系向区域储备与结算中心转型；新加坡凭借自由港制度与高等级金库构建跨司法区流通网络，成为全球黄金流通的核心节点。
中国央行黄金储备世界份额6%，不及GDP世界份额17%，购金有望延续。外储冻结与跨境清算不确定性暴露传统储备体系脆弱性，推动官方储备转向安全约束。俄罗斯制裁期间被迫依赖黄金作为仍可调度的关键资产，强化黄金的主权属性。全球央行购金维持高位，新兴经济体持续补库，而我国黄金储备与经济体量长期错配，意味增持黄金有望延续。
“央行一离岸枢纽一稳定币”三方从制度安全、通道效率与链上金融化三条路径共同作用，使黄金从被动储备品转变为全球体系中的主动型抵押品与清算资源，并在新一轮国际金融结构重塑中获得更高战略地位。
全球战略格局重塑，黄金是跨金融与司法体系的“王牌”
自2014年俄乌危机爆发以来，欧洲安全架构的裂解持续向全球外溢，其核心机制在于美国在资源受限与政治极化加剧的背景下，不得不在欧洲威慑与印太威慑之间实施双线配置。俄乌冲突的长期化占用欧美大量财政和战略资源，使美国无法维持单战区战略，区域风险抬升，为稳住全球战略信誉，美国进一步整合印太同盟体系，使区域安全边界向西太平洋方向前推。
在地缘压力多点扩散的同时，欧洲能源供应链被迫重构、俄欧贸易急剧收缩、制裁与金融封锁常态化，使全球企业和各国政府在供应链管理中由“成本最优”转向“安全优先”。
全球贸易链正在由单极体系向多中心、区域化与集团化结构快速转变。产能外迁、供应来源多元化、运输通道重配与结算体系分散化成为核心趋势，全球贸易格局从高度一体化转向以风险可控性为核心的区域集团结构。
在这一过程中，全球地缘风险中心由东北亚进一步向东南亚下沉，其原因在于美国在欧洲与印太之间实施双线战略配置后，全球安全重心顺势东移，而该地区同时承载全球关键能源与中间品运输， 使外部冲击风险暴露度迅速上升。各国对具备价值稳定性、可跨制度体系通用的资产偏好持续存在，其根源在于黄金长期充当货币价值锚的制度属性。
WTO最新监测显示，全球贸易流在疫情冲击、俄乌战争以及政策不确定性上行的共同作用下，已出现沿地缘政治线加速重组的迹象：以联合国大会投票偏好构建的假想贸易集团为例，自俄乌冲突爆发以来，跨贸易集团贸易增速较贸易集团内部慢约4%，表明贸易方向正在被政治关系重新塑形。
制度性风险暴露提升储备体系脆弱性，多轨金融体系强化非主权资产战略地位。随着跨境资产面临更高制度性不确定性，各国储备管理开始重新评估资产在极端情境下的可动用性。SWIFT制裁与外汇资产冻结事件凸显传统储备体系的制度脆弱性，引发对不依赖主权信用的资产再配置需求。
在全球制度体系分裂与安全边界下移的背景下，外汇储备向多元化转型加速，黄金因不受清算体系约束、可跨境自由流通而重新获得战略意义。同时，国际体系正进入美元、人民币与数字资产体系并行的多轨阶段，跨体系可用性成为储备资产的重要衡量指标。
在此框架下，黄金作为唯一能够跨越不同结算体系自由流动的第一层资产，其战略地位持续上升。黄金需求的增强并非仅仅是短期避险驱动，而是制度分裂、风险溢价上行与储备结构调整共同推动的结构性结果，其跨周期增长特征亦与历史上制度不稳定时期表现一致。
实物黄金需求的“三重推动力”正在形成，由数字体系、离岸通道与主权机构共同驱动。在此背景下，黄金作为唯一不依赖任何主权信用、可在不同结算体系之间自由流通的“第一层资产”牛顾问策略，其战略价值重估正在发生，并开始吸引三类完全不同逻辑的参与者同步进入一稳定币体系对链上抵押品需求的快速扩张、中国香港等离岸市场的通道性扩容、央行体系的战略性增持。
实物黄金牌桌上的玩家
（一）稳定币：数字货币体系需无主权信用风险实物资产支撑，年化需求或增110-300吨
稳定币发行公司成为购金“新势力”，需求比肩央行。Tether在最新的2025年9月储备披露中继续提高黄金配置，其资产负债表中约有7%-8%配置于实物贵金属资产，其中用于USDT储备的黄金折算约 104吨，XAU产品对应的托管黄金约11.7吨，整体黄金持有规模接近116吨，已达到中小经济体央行的年度购金量水平。
作为全球市占率最高、链上“美元流动性中枢”的稳定币发行方之一，Tether正将部分储备从单一美元短债与现金，转向配置一部分不依赖主权信用、可跨体系流通的第一层资产，使黄金在其储备结构中的战略属性显著上升。
稳定币连接虚拟与现实，依赖现实世界资产池支持。从“货币花朵”的四个维度一是否由央行发行 （Centralbank-issued）、是否为数字形态（Electronic）、是否面向公众（Universallyaccessible）以 及是否依赖账户体系（peer-to-peer）可以对当代数字货币形式进行清晰分类（Bech&Garratt，2017）。 在这一框架下，数字货币并非单一概念，而是分布在不同象限，形成层级化结构：
核心：央行数字货币（CBDC），其本质是央行负债的数字化形态，面向公众，可与现金并行存在，代表主权货币向数字形态延伸后的最直接形式。它依托中央银行的清算体系，具有最高的信用等级和 最强的支付最终性。
边缘：比特币等非主权数字货币，完全脱离传统账户结构，由分布式账本记录持有权，不依赖中央机构或法币体系，被归类为“私人外生货币”。这一类资产价格波动显著，不具备稳定支付或清算能力，更接近高风险资产池。
两者之间：稳定币，稳定币虽由私人机构发行，但以链下安全资产为抵押，在链上以数字负债形式运行，并承诺与法币保持价值锚定（convertibleatafixedrate）。它既不属于主权货币，也不同于比特币的“无抵押型外生货币”，而是构成数字经济体系中的“链上电子货币”，承担交易记账、价值储存与跨链清算功能，是整个加密与代币化生态的流动性底层。其稳定性依赖抵押资产的质量与 可动用性，而非算法或“挖矿”机制。
在这一结构稳定币成为数字资产体系中的关键接口：向上连接加密资产与代币化产品，向下依赖现实世界的资产池支持价值，从而使其在制度风险、结算安全与跨体系可用性方面对抵押资产提出更高要求，也与黄金之间的结构性关联埋下基础。
稳定币发行方平衡收益与可动用性，实物黄金成为不二之选。大量持有美元短债和货币市场工具可以满足收益和流动性需求，但在极端情形下面临制裁、清算路径中断与单一货币体系风险敞口上升的问题。
在规模快速扩张的背景下，这一矛盾愈发突出，一是当前稳定币总量已达到约2000-2500亿美元，其 中USDT与USDC合计占比超过85%，其储备结构高度依赖美元短端利率工具；二是链上使用已从加密交易 延伸至跨境支付和资金流转，新兴市场国家在链上流量占比中权重不断提升，使稳定币更深地嵌入跨司法 区金融活动。
随着地缘分裂与多轨货币体系并行趋势强化，单一主权信用资产越来越难以满足“跨体系可用”的安全要求，各类储备管理主体开始重新评估黄金这类不依赖主权信用、不受SWIFT或特定清算网络约束的资 产在极端环境下的可动用性。
对稳定币发行方而言，引入黄金有三重好处：一是以“体系外资产”降低对 美元体系的单一依赖，增强在制裁与监管冲击下的存续能力；二是提升储备组合在新兴市场用户眼中的可信度，迎合部分地区“实物支撑”的资产偏好；三是为未来黄金代币化与链上结算的业务扩展预留空间， 在“链上资产线下实物”之间构建更强映射关系。
随着USDT在链上支付、跨境流动和加密金融中的核心地位不断增强，Tether开始在储备结构中引入更具跨体系可用性的底层资产，由此推进了黄金代币化产品XAUT的应用。XAUT由Tether发行，每一枚代币对应托管于合规金库的一盎司实物黄金，其核心机制包括：实物黄金入库与编号、链上铸造等量代币、智能合约记录持有人权益，以及按需赎回对应金条。
代币化过程实现了黄金的数字化与可编程化，使其既可链上转移，又保持链下可交割属性，为稳定币发行方提供一种兼具安全性与可动用性的储备资产形式。 随着未来链上清算需求上升，这类代币化黄金有望成为稳定币生态中更具战略价值的“体系外抵押品”。
未来，稳定币规模扩张将直接推动黄金需求的同步增长，而黄金在稳定币储备中的功能也将从“补充性资产”逐步提升为“核心安全资产”。当前稳定币市值约2000-2500亿美元，但随着稳定币在跨境支付、链上金融和代币化资产中的使用量持续上升，Tether管理层明确指出稳定币在全球支付体系中的扩张 “具备万亿美元级潜力”，市场普遍预计其规模在未来几年可能达到1.2-2 万亿美元区间。
在这一规模下，即便维持Tether7%-8%左右的黄金配置比例，也意味着稳定币体系将需要约 600–1600 亿美元等值的黄金；按当前金价约 4200 美元/盎司折算，实物需求约 444-1185 吨。若采用逐步增配路径， 稳定币体系每年的新增黄金需求将提升至 110-300 吨区间，这一规模已接近 2009 年后全球央行年度平均 净增持量相当，对全球黄金市场的边际需求结构具有实质性影响。
随着代币化黄金的发展、链上结算需求上升以及机构对“体系外抵押品”的偏好增强，黄金在稳定币储备中的作用将不再局限于分散风险，而更接近维持支付能力与跨司法区可用性的关键资产。
换言之，黄金在稳定币生态中的地位将随规模和使用场景的扩大而持续上升，并具有长期趋势性。
（二）中国香港与新加坡：全球战略重塑下的地缘枢纽，中国香港扩容黄金仓储至2000吨
需求重心东移与财富外溢同步强化牛顾问策略，印太黄金需求体系形成主导力量。印太地区过去十余年始终贡献全球最大规模的实物黄金需求，且在 2021- 2024 年重新回升至约 2000 吨的高位，消费需求占比由 65%升 至 74%，显著高于美洲和欧洲消费量。
在此背景下，中国香港与新加坡的人均黄金消费量长期位居全球前列，其需求密度并非由零售端驱动，而是由区域财富快速积累与离岸资产管理规模的扩张共同推动。两地的资产管理规模分别达到35.1万亿 港元与6.07万亿新元，其中大量资金来自境外，且在组合中对另类资产、避险资产与实物资产的配置比例持续上升。
随着家族办公室、私人银行与多资产管理机构对“体系外安全资产”需求增强，黄金逐步从传统的消费品与投资品，转变为离岸财富体系中的战略性配置资产，推动印太地区需求的主导性从“量的集中”迈向“结构性的增强”，成为全球黄金市场新的稳定锚。
在地缘格局分化、跨境结算体系趋于多轨并行的背景下，黄金作为“体系外资产”的仓储与结算地位显著上升，中国香港与新加坡正成为全球黄金库存与清算路径再平衡的重要节点。随着SWIFT制裁外溢效应增强与外汇储备可动用性下降，市场对“多司法区仓储”的需求明显提升，使黄金库存配置开始从伦敦瑞士体系部分转向亚洲。
中国香港依托与内地的制度联通，在2024年迎来上海黄金交易所首个境外交割仓正式落地，并同步推出人民币计价黄金合约，为黄金在“仓储一结算一交割”全链条的离岸化提供制度基础。
与此并行，中国香港实物流通端显著扩容：2024 年黄金进口量升至约886 吨，较 2019 年大幅增长；而对中国内地的再 出口在十年内下降至约303吨，显示更多黄金在本地沉淀用于仓储、加工与交易活动。结构性变化意味着 中国香港正从传统的贸易中转端转型为区域黄金储备与清算中心。
这一趋势在政策层面进一步被强化：《2025年施政报告》明确提出“推动香港机场管理局及金融机构在港拓展黄金仓储，以三年超越2000吨为目标，建造区域黄金储备枢纽”，意味着香港将首次以城市战略的高度系统规划黄金仓储能力的扩张。
在政府推动交割仓体系建设、托管库容量扩张及金融机构参与度提升的共同作用下，香港的黄金储备承载能力正从市场自发增长升级为制度驱动的结构性扩容，为其在印 太货币体系分化与跨体系清算需求上升背景下，进一步确立区域黄金枢纽地位奠定基础。
与此同时，根据新加坡金银市场协会，新加坡在政治中立与监管完善的自由港制度下，建立了亚洲最成熟的贵金属仓储体系，其中TheReserve与LeFreeport的安全等级与容量（可容纳500吨黄金与10，000 吨白银）被全球托管机构纳入跨境储运网络。新加坡金库体系也被纳入更广泛的国际金融基础设施讨论，其贵金属托管功能在跨体系支付与抵押业务中的地位与数字金融扩张路径具有高度相关性（Bech& Garratt 2017）。
终端需求与离岸需求双线强化，中国香港与新加坡正从区域市场走向全球黄金体系的关键枢纽。印太地区长期超过2000吨的黄金消费量提供了全球需求的底盘，而中国香港与新加坡的财富管理规模、人均消费强度与金库承载能力进一步把区域需求转化为可见的离岸储备与交易需求。
随着全球地缘环境的分化、供应链的区域化、以及高净值资金寻求“跨体系可用资产”的趋势加速，中国香港与新加坡不再只是亚洲的黄金消费或储运节点，而正在成为全球黄金市场结构重塑中的关键承载体。
（三）央行：制度性风险时代的结构性黄金买家
储备体系脆弱性暴露，推动央行重新锚定无主权信用风险资产。2008年全球金融危机暴露外汇储备体系对主权信用与银行间清算体系的高度依赖，使各国央行在储备结构中重新评估“极端情境下资产可动用性”这一核心指标。
外币资产在危机期间面临贬值风险、清算链条中断风险甚至冻结风险，而黄金作为唯一不依赖发行国信用、不受跨境清算体系约束且不会违约的资产，在央行储备体系中的战略价值迅速被重新确认。
这一时期全球央行结束长达二十年的净卖出周期，转而成为持续的净买入方，年均净增持约396 吨，标志着储备体系从“外汇收益最大化”向“跨体系安全性优先”的结构性转型。
俄罗斯售金案例强化外储可冻结风险认知，加速央行向黄金倾斜。2014年克里米亚危机后，俄罗斯部分外储被冻结，使各国首次直观看到“账面储备未必能动用”的现实约束。2022年2月制裁全面生效后，俄罗斯储备体系再次经历极端压力测试，约3000亿美元外汇储备遭冻结，美元与欧元资产的可动用性迅速下降。
在此背景下，央行（CBR）系统性提高黄金在官方储备中的比重。截至2025年，CBR官方黄金储备市值约 3000 亿美元，黄金在央行资产负债表中的角色被进一步固化为主权信用锚与国际结算兜底资产， 其法律属性与制度功能决定其不会被视为日常财政工具，也不会在制裁压力下主动出售。
换言之，CBR的黄金属于“国家不可动用层级”，其核心任务是稳汇率、稳主权信用与抵御金融制裁，具有高度战略属性。
目前市场观察到的“俄罗斯抛金”主要来自NWF，而非CBR的官方储备，其本质是财政端的结构性被 动销售，而非货币当局的政策性供给。与此形成制度性对照的是，国家财富基金（NWF）作为财政端的主权 资产池，其黄金被定义为“可动用资产”，可在预算缺口或外汇受限时用于财政流动性管理。
自2022年中起，NWF规模明显下行，基金总量显著收缩；其黄金储备从2022 年的约 550 吨峰值下降至 2025 年初的约175吨，减幅超过三分之二。受财政赤字扩大、油气收入波动以及制裁下外部融资受限等多重因素影响， NWF被迫承担更多预算稳定与流动性支持职能。
相比CBR的战略储备属性，NWF的黄金承担的是“财政流 动性最后兜底”功能，在国内融资受限、外汇收入下降以及制裁导致资金链紧张时被动变现。
俄罗斯的被动售金并未削弱黄金的战略地位，而是提供了一个强有力的负面样本：在制裁体系主导的多极化环境中，外币储备可能出现“账面存在、实际不可动用”的断裂，而黄金仍是唯一具备跨体系流动性、不可冻结性、可直接用于财政和金融体系稳定的资产。
从结构视角看，经济规模与黄金储备之间的长期错配正在成为推动官方部门持续增持的核心因素。过去四十年，中国在全球 GDP中的占比由不足 2%升至 2024 年的约17%，但同期官方黄金储备占全球比重仅由约1.1%抬升至6.3%，两者之间的结构性缺口持续扩大，反映当前黄金储备水平与经济体量及外部风险暴露程度并不匹配。
基于最优配置模型的研究进一步指出，中国的黄金最优储备规模在 2020 年应达 5787- 6750 吨，2030年可提升至8995-10532 吨（Zhangetal．，2012），显著高于当前披露水平。这意味着在 “储备结构优化一主权安全再定价”的双重背景下，中国以及其他大型经济体的黄金储备仍处于长期补库周期。
展望未来，央行购金需求具备明确的中长期支撑：其一，新兴市场与资源型国家的战略性补库周期将延续，其配置逻辑由收益权衡转向制度安全；其二，区域化支付体系、双边本币结算与多枢纽清算的推进， 将降低黄金的机会成本，使其“体系外资产”属性进一步凸显；其三，在全球央行年度平均净购金维持近 400 吨的背景下，俄罗斯被动售金带来的边际供给扰动将被官方部门持续增持所吸收，不构成趋势性压力。
央行—离岸—稳定币的结构性共振
制度性驱动与需求同向，三类玩家共同强化黄金的全球战略属性。在储备体系脆弱性暴露、国际结算体系走向多轨化、地缘风险持续上升的背景下，央行、香港与新加坡等离岸枢纽，以及稳定币发行体系逐步形成黄金需求的“三元结构”。三类参与者虽处于不同制度维度，但均围绕资产安全性、跨体系可动用性与抵押品质量产生共同需求，使黄金在储备、交易、托管与数字资产生态中获得同步扩张的结构性力量：
央行：提供长期且价格不敏感的战略需求；
离岸枢纽：物流、清算与财富管理的制度基础设施；
稳定币：通过数字化场景推动黄金在链上金融体系中的再利用；
三者需求方向一致，强化黄金的制度属性与金融功能。
此外，储备重构推动央行长期锁定黄金，稳定币需求强化黄金的可重复使用性，两者形成“久期 差驱动”的循环。央行的购金行为基于储备体系安全性的长期考量，其配置久期极长，几乎不随价格 调整，形成供给中最稳定的锁定需求。
相比之下，稳定币发行体系通过代币化黄金、金本位抵押结构与链上质押，为市场提供高频使用、快速周转的黄金需求来源，使同一单位黄金在金融体系内部获得 更高的流转效率。
央行的长期锁仓降低市场可流通供给，稳定币的链上抵押则提升黄金的有效需求弹性， 两者形成“久期锁定一流动性放大”的双循环结构，使黄金从储备资产向抵押资产、结算资产与数字货币底层资产演化，金融属性进一步增强。
通道重塑强化区域枢纽功能，离岸金库成为跨体系黄金流动与结算的基础设施。在全球需求重心向印太集中、供应链东移与清算体系分化的背景下，香港与新加坡的黄金枢纽地位呈现结构性上升。
香港依托上海黄金交易所离岸金库与人民币计价合约，形成连接内地市场的北向通道；新加坡则通过高等级金库体系、自由港制度与全球托管机构网络，构建覆盖储存、保管与质押的中立通道。
随着地缘风险上升与单一体系依赖逐步削弱，全球机构更依赖多法域仓储来管理制度性风险，使离岸枢纽在黄金的托管、抵押、跨境支付与金融化使用中的重要性显著提升。离岸枢纽作为黄金的“制度节点”角色强化，为央行与稳定币体系提供必要的实体承载环境。
跨体系竞争黄金在支付与资产负债表中的地位上升，三方形成相互强化的结构性联动。在美元体系、人民币与数字货币体系并行运行的格局下，各体系均需要高可信度的跨体系抵押资产。
央行将黄金作为储备的稳定锚，以应对外储冻结与清算风险；离岸枢纽为跨体系黄金流动提供安全托管与交割路径；稳定币发行方则使用黄金提升发行载体的信用质量、应对监管压力并扩大链上金融生态的抵押基础。
三者围绕黄金的需求并非相互替代，而是形成互补结构：央行强化安全属性，枢纽强化通道属性，稳定币强化使用属性，使黄金在未来国际支付、跨境资产配置与数字金融基础设施中的地位被进一步抬升。随着三方规模同步扩张，黄金的需求结构呈现显著的制度化与长期化特征。
央行通过长期配置锁定供给端，离岸枢纽通过制度建设提升流通与托管能力，稳定币体系通过数字化资产结构放大黄金的金融使用场景。三类力量在规模、久期与制度层面形成同向共振，使黄金需求从“周期性 偏好”演变为“结构性趋势”。
在地缘风险高企、清算体系碎片化与跨体系竞争加剧的环境下，黄金已成为最具共识度的跨体系第一层资产，其战略价值将随三类玩家的扩张而进一步提升，驱动全球黄金市场进入新一轮结构性上行周期。
本文来源：中信期货研报
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